紫金矿业从一座矿，到全球金铜平台

它究竟怎么赚钱？

上游矿业的利润来自“销售金属价格 − 采选冶及物流成本 − 折旧、税费和少数股东权益”。资源量不等于可出售产品；储量、品位、回收率、实际产量和持股比例，逐层决定紫金股东最终拿到多少利润。

如何一步一步走到今天

历史与产量依据：公司沿革、2025 业绩、2026 中报、2008 年报。

财报：从规模增长走向利润释放

单位：人民币亿元。下表按中国企业会计准则列出 A 股上市以来每一年的主要数据，以及最新半年度。原始报告见公司年报档案；跨年比较应留意会计政策、并购范围及商品价格变化。

*归母净利率＝归母净利润÷营业收入，是本站计算值，不同于财报“合并净利率”。数字按亿元四舍五入，2021 年后部分整亿元显示；2008 年归母采用 2009 年报追溯调整的 30.05 亿，原 2008 年报为 30.66 亿。2026H1 未年化。[18][19][20][21][22][1][2]

穿越周期的线索：2008—2012 年收入上行但归母净利率从 17.7% 降至 10.8%；2013—2016 年进一步压至约 2%—4%，说明矿业规模并不保证利润。2017—2023 年海外矿山与铜产能释放，利润重新扩张；2024—2025 年价量共振使利润率显著抬升，因此当下估值必须检验盈利能否持续，而不是机械外推高利润。

矿山资产与真正的竞争壁垒

核心优势并非“金铜价格永远上涨”，而是全球资产组合、地质与工程转化能力。与此同时，海外多法域管理、少数股东权益和项目建设，是规模化带来的复杂性。

数据为矿山口径，权益与并表口径不完全相同；上表不应直接相加为归母利润。2025 年底公司披露黄金资源量（含储量）约 4,610 吨、铜约 1.0968 亿吨；资源量不是可采储量，更不是已实现现金流。[1]

管理层：执行力有记录，接班仍需观察

陈景河主导的地质发现、低品位矿开发和跨国并购，解释了公司过去三十年的成长。2025 年末，邹来昌接任董事长，林泓富任总裁，陈景河转为终身荣誉董事长及高级顾问。历史上的产量、现金流与项目落地支持“执行能力较强”的判断，但新班子独立完成一轮资本配置与低价周期的能力尚未被充分验证。[9]

行业前景、计划与盈利情景

长期看，电网、电气化和数据中心提高铜需求的韧性；IEA 2026 展望提示现有项目管线相对于 2035 年铜需求存在供给缺口，但这不是明年的铜价预测。黄金更受实际利率、美元、央行购金及风险偏好影响；锂的供给弹性大，不能仅凭需求增长推断利润增长。

公司披露 2026 年矿产金约 105 吨、矿产铜约 120 万吨、碳酸锂当量约 12 万吨的年度目标，并提出 2028 年更高目标。目标不是已实现产量；尤其要看巨龙、锂项目爬坡以及海外矿区恢复情况。[1]

公式：全年归母＝391.7（H1 实际）＋391.7（H2 持平基准）＋[40 吨金×价差＋45 万吨铜×价差]×60%＋运营/成本净变动。未单列锂、汇率、套保和重大并购；实际结果可能超出区间。*PE 为 A 股同价等值口径，非 A/H 实际混合市值。

同行对比：看利润，也要看利润从哪里来

同业价格为同一交易日的第三方行情快照；PE＝A 股收盘价×总股本÷归母利润。A/H 股交易币种和价格不同，“同价等值”只为统一比较，不是真实总市值，也不包含净债务及矿权差异。洛钼数据来自公司 2025 年报新闻、年报；中金黄金见2025 年报；市场价见行情来源。

股价 = EPS × PE：拆开盈利与估值

按照你提供的方法，先问“每股能赚多少”，再问“市场愿意给几倍”。EPS = 归母净利润 ÷ 加权平均股本；这里以约 265.91 亿总股本近似预测 EPS，正式财报口径会有差异。[16]

沿用前述 2026 盈利情景，只切换 PE 假设。下表为 A 股同价等值情景价（元/股），不是目标价；8、10、13 倍是本站为检验弹性而设的倍数，股本暂按不变。

显示的 EPS 与情景价各自四舍五入，直接相乘可能差约 ¥0.1。以基准盈利为例，PE 从 13× 降到 8×，即使 EPS 不变，情景价也从约 ¥38.3 降至 ¥23.6；若 EPS 同时下修，就是盈利与估值“双杀”。

未来现金流折现：利润之外看真钱

这里用简化的归母自由现金流代理模型，而非逐矿山净现值（NAV）。投资矿山必须持续花钱，经营现金流不能直接当成股东可拿走的钱。

代理口径 =（合并经营现金流 − 购建长期资产现金支出）× 81.1%。这不是真正可分配的归母股权现金流：没有完整扣除矿权收购等投资，也未精确分配少数股东现金、债务融资及未来营运资本。重大并购持续发生时，本模型可能高估价值。

2027—2031 年基准情景

假设 2027 年归母现金流代理 550 亿，此后四年每年增长 5%；股权折现率 9%，2032 年起永续增长 2.5%，总股本 265.91 亿股不变。550 亿是从已披露现金流出发的正常化本站假设，并非公司指引；以 2027 年末作为第 1 期，忽略 2026 年剩余季度与精确时点折现。

公式：股权价值 = Σ[第 t 年归母现金流代理 ÷ (1 + 9%)^t] + [2031 年现金流 × (1 + 2.5%) ÷ (9% − 2.5%)] ÷ (1 + 9%)^5。此处已用归母股权现金流代理，不再机械扣一次净债务；若改用企业自由现金流（FCFF）与 WACC，则须另扣净债务和少数股东权益，不能混用口径。

敏感性：折现率与永续增长率

保持 2027 年 550 亿、后续四年增长 5% 不变，仅改变资金成本与终值，单位元/股。

¥30.22 到底贵不贵？

结论：合理，不是无条件的“低估”。相比洛阳钼业的 2025 年同口径 PE，紫金并未呈现明显高溢价；但是 2026H1 综合毛利率跃升至约 37.8%，而 2023 年仅约 15.8%，利润周期位置已经显著改善。用当前强盈利计算的低 PE，可能掩盖未来金铜价回落的风险。

股价已经反映了什么？在 2025 利润口径下 PE 约 15.5×，而以 TTM 利润计算约 11.9×，说明市场已部分计入金铜强景气和扩产成功，但尚未把“未来所有目标都完美兑现”按极高倍数定价。若 2026H2 利润维持 H1 水平，当前价格有一定吸引力；若利润重新接近 2025 年水平，估值就不再便宜。

两种方法交叉验证，不可相加。EPS × PE 基准情景在 10—13 倍时约 ¥29.5—38.3；现金流 DCF 基准约 ¥34.6，但终值占 74.5%，折现率从 9% 升到 10% 时价值降至约 ¥29.9。两者都支持“估值大致合理、缓冲不厚”；不是精确目标价。